下半年，财政还有多少发力空间？

上半年，财政力度如何？

政府债发力节奏自2025年下半年起明显切换，整体财政扩张力度逐步走弱。2025年三季度开始，全国政府债合计增速进入持续下行通道，2026年上半年增速降速进一步加快，财政前置发力的态势明显消退。从结构调整特征来看，剔除地方债务置换、化债等扰动因素后，纯新增政府债增速走势与整体政府债增速基本保持一致，表明本轮债券增速回落是财政主动发力节奏放缓。

拆分国债与地方债来看，两类债券增速走势分化明显，整体呈现“国债先稳后降、地方债持续走弱”的格局。国债层面，2025年上半年发行节奏靠前、增速持续上行，财政扩张发力特征显著；2025年下半年至2026年一季度，国债增速保持平稳运行，维持温和托底状态；2026年二季度以来，国债增速开始明显回落。地方债走势与整体政府债走势较契合，弱势特征更为突出：剔除化债扰动后，地方新增一般债增速自2025年三季度持续回落，2025年四季度进入负增长区间，新增额度落地节奏显著放缓；地方专项债从2025年三季度开启增速下行趋势，2026年以来降速边际放缓，但整体仍处于增速回落通道。

从政策性金融债增速来看，广义财政发力节奏与狭义财政同步转弱。政金债作为广义财政的重要补充工具，其增速自2025年三季度起同步进入下行区间，走势与政府债高度联动。2025年下半年以来政金债扩容节奏放缓，增量资金投放力度收缩，进一步印证当前整体财政政策发力力度偏弱的特征。

数据来源：Wind，东北证券。地方债=一般国债+特殊国债+地方一般债+地方专项债；剔除地方再融资债后的政府债=一般国债+特殊国债+新增地方一般债+新增地方专项债。截止6月23日。

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

狭义财政，还有多少发力空间？

算一下今年的广义财政赤字率，应该是和去年相当，算的时候算几个口径：1个口径是不算新型政策性金融工具，另外一个是考虑新型政策性金融工具

数据来源：Wind，东北证券

从债券发行或者净融资进度来看，当前政府债整体发行节奏偏慢、进度显著滞后于历史同期，下半年财政仍具备充足的发力空间。

从整体发行进度来看，结合历年各月政府债累计发行额、净融资额数据，以及两会制定的年度预算额度，2026年上半年我国政府债整体发行进度明显弱于往年同期水平。各类政府债净融资规模、累计发行占比在历史中处于中位。

国债层面，2026年上半年发行节奏平稳但偏慢，未出现去年前置投放的态势，累计发行进度落后历史同期，截至6月23日，特别国债累计发行35.8%，一般国债累计净融资41.3%。

地方债层面，剔除化债后的新增地方一般债、专项债上半年落地节奏偏缓，截至6月23日，新增地方专项债累计发行45.2%，新增地方一般债累计发行47.4%。整体来看，上半年债券发行克制、额度留存较多，下半年财政发力空间较充足。

按照预算和发行进度来看，截至6月23日，国债整体存在4万亿元左右的空间；地方债存在2.8万亿元左右的空间；政金债发行和净融资不在两会中做预算，截止到6月23日，政金债的累计净融资额低于过去五年。按照过去5年政金债的平均净融资规模来算，今年政金债的净融资规模剩余约2万亿左右的空间。

整体而言，今年上半年财政发力节奏滞后，下半年发力空间充足，侠义和广义财政同步发力或成为下半年稳投资、托底宏观经济的核心政策支撑。

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月23日

广义财政还有多少发力空间？

从政金债观察广义财政

数据来源：Wind，东北证券

原报告中未包含可提取的图像

数据来源：Wind，东北证券

从PSL看广义财政

PSL是央行于2014年4月创设的结构性货币政策工具，兼具基础货币投放和定向信贷引导双重功能。央行以高等级债券、信贷资产等作为抵押品，向政策行提供中长期低成本资金，再由政策行定向投放至棚改、基建、保交楼等领域。从历史看，PSL主要经历三轮投放周期：

2014年至2020年2月，主要服务于棚改货币化。外汇占款下降导致基础货币投放渠道收窄，PSL 成为新的投放工具；棚改货币化安置需要长期稳定低成本资金，PSL利率低于贷款基准利率235-250bp。

2022年9月重启，三个月累计投放6300亿元，主要服务于基建和保楼项目。疫情冲击下经济增长动能偏弱，稳增长压力大；房企融资与销售回款不足，施工放缓、竣工困难，“保交楼” 成为当务之急；基建作为逆周期调节工具，需要政策性金融支持。

2023年12月和次年1月合计投放5000亿服务于“三大工程”。2023年12月投放3500亿元，2024 年1月净投放1500亿元，合计5000亿元，紧密围绕保障性住房、城中村改造、平急两用公共基础设施 “三大工程” 展开。伴随投放周期切换，PSL 也从最初单一服务棚改的专项工具，逐步转型为兼顾基建、保交楼、城市更新等多重目标的政策性金融工具，动态适配不同阶段的宏观调控与民生建设需求。

数据来源：Wind，东北证券

数据来源：Wind，东北证券。PSL数据2014年按年公布，2015年5月开始按月公布

PSL资金具有低成本优势，是我国广义财政体系中典型的低成本政策性资金工具，主要依托央行政策性让利与财政政策配套加持。

PSL的低成本优势首先来源于自身持续下调的政策性定价，长期低于市场各类中长期融资利率。自2014年创设以来，央行持续下调PSL基准利率，利率从初期4.5%逐步下调至第三轮投放周期的2.25%，当前PSL利率为1.75%。横向对比来看，PSL利率长期低于MLF利率、5Y以上LPR以及3-5年中长期贷款。央行主导的政策性定价机从资金源头锁定了低成本优势，为政策性银行投向重点领域的中长期贷款提供了低廉、稳定的基础资金。

财政贴息的配套加持，进一步放大了PSL的低成本属性，形成“央行低利率+财政贴息”的双重红利。PSL基础低利率已经实现了融资成本的初步压降，在此基础上，中央及地方财政针对棚改、三大工程等PSL重点支持领域推出专项贴息政策。央行将PSL资金投放至政策行，政策行加点后将资金定向投放至实体仙姑，这个过程中中央和地方财政贴息，实体项目实际资金使用成本进一步下降。

数据来源：Wind，东北证券

新型政策性金融工具与PSL同属于广义财政框架下的政策性调控工具，具备“准财政”属性，但二者在资金来源、资金成本、信用扩张效果和适用范围上存在差异。

PSL属于央行货币政策工具，资金来源于央行资产负债表扩张，是增量基础货币定向投放。而新型政策性金融工具以政策性银行市场化发行金融债为核心资金来源，少量配套央行再贷款资金（比如PSL），整体依托市场存量资金运作，不主动创造基础货币。

二是资金成本不同。新型政策性金融工具主要依托国开债市场化发行筹资，整体资金成本低于PSL。当前PSL执行固定政策利率1.75%，而3Y和5Y国开债到期收益率持续下行、普遍低于PSL政策利率，市场化债券融资形成明显成本优势。

三是信用扩张效果不同。PSL以贷款形式直接投放资金，可直接带动信贷规模扩容，通过货币派生机制推动M1、M2变化，但杠杆撬动倍数相对有限。新型政策性金融工具主要以股权、夹层投资方式补充项目资本金，不直接形成贷款增量，无法直接带动货币总量扩张，但可撬动数倍市场化配套信贷资金，杠杆放大效应更强。

四是适用范围不同。PSL投向主要聚焦棚改、保交楼、保障性住房、城中村改造、平急两用基建等民生兜底、城市更新及传统基建领域，服务稳投资、保民生的基础目标。新型政策性金融工具在覆盖传统基建民生项目的基础上，重点向新质生产力、数字经济、绿色低碳、科技创新、民营经济等新兴领域倾斜。

数据来源：Wind，东北证券

2025年新型政策性金融工具以政金债为主要资金来源，2026年或延续。

2025年5000亿新型政策性金融工具，后续追加1500亿增量额度，合计6500亿资金已于2026年3月底全部投放完毕。从PSL余额变动看，6500亿新型政策性金融工具资金核心筹资渠道为政策性银行金融债，核心驱动是市场化发债成本低于 PSL 资金成本。2026年规划的8000亿新型政策性金融工具暂未集中落地；结合国开债收益率与 PSL 政策利率价差判断，本轮8000亿额度或仍将以政策行发债为主要募资方式，PSL更多作为补充工具。

风险提示

财政政策超预期、货币政策超预期，宏观经济变动超预期

研究团队简介：

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。