下半年财政还有多少发力空间？

上半年财政发力情况如何？

1-5月财政支出累计同比逐渐降低，财政发力偏弱。1-5月财政支出累计同比呈下降趋势，5月下降速度有所放缓；1-5月财政支出累计同比逐步上升，或为下半年财政发力蓄力。截止5月，财政支出约14.5万亿，较去年同期下降0.32%；财政收入约11.3万亿，较去年同期上升0.78%。

数据来源：Wind，东北证券。财政收入=一般公共性财政收入+政府性基金收入；财政支出=一般公共性财政支出+政府性基金支出，下同。

数据来源：Wind，东北证券

截止5月，财政收支差额累计值约-3.2万亿，绝对规模较去年同期下降4.08%。根据今年财政收支差额累计值变化，我们发现一季度财政收支差额绝对规模高于历史同期，4月财政收支差额绝对规模边际下降，5月略有回升，综合来看，今年1-5月累计绝对规模低于去年。

我们将财政收支差额累计值拆分为一般公共预算收支差额累计值和政府性基金收支差额累计值，发现一般公共预算一季度发力较强，4月开始下降，截止5月，收支差额累计值约-13400亿，绝对规模较去年同期下降17.87%。今年以来政府性基金发力一直较强，截止5月，收支差额累计值约-18200亿，绝对规模较去年同期增长9.46%。

数据来源：Wind，东北证券

数据来源：Wind，东北证券

数据来源：Wind，东北证券

政府债发力节奏自2025年下半年起明显切换，整体财政扩张力度逐步走弱。2025年三季度开始，全国政府债合计增速进入持续下行通道，2026年上半年增速下行进一步加快，财政前置发力的态势明显消退。从结构调整特征来看，剔除地方债务置换、化债等扰动因素后，政府债增速走势与整体政府债增速基本保持一致，表明本轮债券增速回落是财政主动发力节奏放缓。

数据来源：Wind，东北证券。政府债=一般国债+特殊国债+地方一般债+地方专项债；剔除化债后的政府债=政府债-地方（特殊）再融资债-地方置换债；截止6月30日。

拆分国债与地方债来看，两类债券增速走势分化明显，整体呈现“国债先稳后降、地方债持续走弱”的格局。国债层面，2025年上半年发行节奏靠前、增速持续上行，财政扩张发力特征显著；2025年下半年至2026年一季度，国债增速保持平稳运行，维持温和托底状态；2026年二季度以来，国债增速开始明显回落。地方债走势与整体政府债走势较契合，弱势特征更为突出：剔除化债扰动后，地方新增一般债增速自2025年三季度持续回落，2025年四季度进入负增长区间，新增额度落地节奏显著放缓；地方专项债从2025年三季度开启增速下行趋势，2026年以来降速边际放缓，但整体仍处于增速回落通道。

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

从政策性金融债增速来看，广义财政发力节奏与狭义财政同步转弱。政金债作为广义财政的重要补充工具，其增速自2025年三季度起同步进入下行区间，走势与政府债高度联动。2025年下半年以来政金债扩容节奏放缓，增量资金投放力度收缩，进一步印证当前整体财政政策发力力度偏弱的特征。

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

狭义财政，还有多少发力空间？

今年包含新型政策性金融工具的广义赤字率与去年基本持平。我们在目标赤字的基础上增加了特别国债和地方专项债，计算得到广义赤字1；在广义赤字1的基础上增加新型政策性金融工具，计算得到广义赤字2。今年两会指定的目标赤字与去年持平，增加特别国债和地方专项债后的广义赤字1约8.07%，略低于去年的8.38%；增加新型政策性金融工具后的广义赤字2约8.72%，与去年8.73%基本持平。

数据来源：Wind，东北证券。2025年新型政策性金融工具初始额度为5000亿，12月追加的1500亿在2026年投放，因此计入2026年；2026年新型政策性金融工具按照8000+1500亿计算。

数据来源：Wind，东北证券

从政府债发行或者净融资进度来看，当前政府债整体发行节奏偏慢、进度显著滞后于历史同期，下半年财政仍具备充足的发力空间，政府债整体空间约6.75万亿。

从整体发行进度来看，结合历年各月政府债累计发行额、净融资额数据，以及两会制定的年度预算额度，2026年上半年我国政府债整体发行进度明显弱于往年同期水平。各类政府债累计发行和净融资规模占比在历史中处于中位，截止6月30日，整体进度约43%。

数据来源：Wind，东北证券 注：截止6月30日

国债层面，2026年上半年发行节奏平稳但偏慢，未出现去年前置投放的态势，累计发行进度落后历史同期，截至6月30日，特别国债累计发行35.8%，一般国债累计净融资41.6%。

地方债层面，剔除化债后的地方一般债、专项债上半年落地节奏偏缓，截至6月30日，地方专项债（剔除化债）累计发行47%，地方一般债（剔除化债）累计发行47.6%。

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

整体来看，上半年政府债发行克制、额度留存较多，下半年财政发力空间较充足。按照预算和发行进度来看，截至6月30日，国债整体存在4万亿左右的空间；地方债存在2.75万亿左右的空间，政府债整体约6.75万亿空间。

广义财政还有多少发力空间？

从政金债观察广义财政

截止到6月30日，政金债的累计净融资额低于过去五年。今年以来政金债净融资节奏呈现出显著的季度分化特征，一季度阶段性集中发力，二季度则切换为存量到期兑付主导模式，累计净融资从4月开始进入负值区间。从余额变化来看，二季度政金债余额较一季度减少近2400亿。整体来看，政金债下半年还有较大发力空间。

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

数据来源：Wind，东北证券，截止6月30日

从PSL观察广义财政

PSL是央行于2014年4月创设的结构性货币政策工具，兼具基础货币投放和定向信贷引导双重功能，具有准财政属性。央行以高等级债券、信贷资产等作为抵押品，向政策行提供中长期低成本资金，再由政策行定向投放至棚改、基建、保交楼等领域。从历史看，PSL主要经历三轮投放周期：

2014年至2020年2月，主要服务于棚改货币化。外汇占款下降导致基础货币投放渠道收窄，PSL 成为新的投放工具；棚改货币化安置需要长期稳定低成本资金，PSL利率低于贷款基准利率235-250bp。

2022年9月重启，三个月累计投放6300亿元，主要服务于基建和保楼项目。疫情冲击下经济增长动能偏弱，稳增长压力大；房企融资与销售回款不足，施工放缓、竣工困难，“保交楼” 成为当务之急；基建作为逆周期调节工具，需要政策性金融支持。

2023年12月和次年1月合计投放5000亿服务于“三大工程”。2023年12月投放3500亿元，2024 年1月净投放1500亿元，合计5000亿元，紧密围绕保障性住房、城中村改造、平急两用公共基础设施 “三大工程” 展开。伴随投放周期切换，PSL 也从最初单一服务棚改的专项工具，逐步转型为兼顾基建、保交楼、城市更新等多重目标的政策性金融工具，动态适配不同阶段的宏观调控与民生建设需求。

数据来源：Wind，东北证券

PSL资金具有低成本优势，是我国广义财政体系中典型的低成本政策性资金工具，主要依托央行政策性让利与财政政策配套加持。

PSL的低成本优势首先来源于自身持续下调的政策性定价，长期低于市场各类中长期融资利率。自2014年创设以来，央行持续下调PSL基准利率，利率从初期4.5%逐步下调至第三轮投放周期的2.25%，当前PSL利率为1.75%。横向对比来看，PSL利率长期低于MLF利率、5Y以上LPR以及3-5年中长期贷款。央行主导的政策性定价机从资金源头锁定了低成本优势，为政策性银行投向重点领域的中长期贷款提供了低廉、稳定的基础资金。

财政贴息的配套加持，进一步放大了PSL的低成本属性，形成“央行低利率+财政贴息”的双重红利。PSL基础低利率已经实现了融资成本的初步压降，在此基础上，中央及地方财政针对棚改、三大工程等PSL重点支持领域推出专项贴息政策。央行将PSL资金投放至政策行，政策行加点后将资金定向投放至实体仙姑，这个过程中中央和地方财政贴息，实体项目实际资金使用成本进一步下降。

数据来源：Wind，东北证券

从PSL余额变化来看，今年初PSL净投放1744亿。PSL 除服务棚改货币化、基建与保交楼以及三大工程集中投放外，余额在其余时段基本呈持续下降状态。今年1月PSL 余额增加1744亿，表明广义财政阶段性有所发力，但此次投放仅单月操作，无持续增量配套跟进，后续PSL余额继续下降。

数据来源：Wind，东北证券。PSL数据2014年按年公布，2015年5月开始按月公布

2026年新型政策性金融工具落地情况可通过观测PSL资金投放情况来判断。

2025年5000亿新型政策性金融工具，12月追加1500亿增量额度，合计6500亿资金已于2026年3月底全部投放完毕。从PSL余额变动看，新型政策性金融工具的部分资金或来自央行PSL，原始利率在叠加财政贴息后实际利率水平较低。2026年规划的8000亿新型政策性金融工具暂未集中落地，资金来源或延续央行PSL加政金债融资，后续可观测央行PSL投放情况来判断新型政策性金融工具的落地情况。

数据来源：Wind，东北证券

风险提示

财政政策超预期、货币政策超预期，宏观经济变动超预期

研究团队简介：

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